［要旨］
ＲＯＥが高い会社は、株主からみて価値が高い会社ということになりますが、ＲＯＥを高くするためには、利益を増やす方法と、株主資本を減らす方法があります。後者は、主に、自社株買いによって行われます。もし、利益で得られた資金を事業活動に活用せずに手元に蓄えておくと、株主から自社株買いを要求されることがあるので、経営者はそれについて正当な理由を説明できなければ、自社株買いに応じるべきと言えます。
［本文］
今回も、前回に引き続き、公認会計士の森暁彦さんのご著書、「絶対に忘れない『財務指標』の覚え方」を読んで、私が気づいたことについて述べたいと思います。前回は、資金の効率性を測る指標には、ＲＯＥ（株主資本利益率）とＲＯＩＣ（投下資本利益率）がありますが、前者は出資者の提供した資金の収益性を測る指標で、後者は外部から調達した資金の収益性を測る指標であるということについて説明しました。
これに続いて、森さんは、ＲＯＥを高める方法について述べておられます。「ＲＯＥが高いということは、株主資本（純資産）を使って生み出す利益（当期純利益）が大きいということです。すなわち、株主にとって『価値が高い会社』と言い換えられます。では、どうすれば企業はＲＯＥを高められるのでしょうか。アプローチは大きく２つに分かれます。１つは、ＲＯＥの分子となるＲｅｔｕｒｎ（当期純利益）を増やすこと。分母のＥｑｕｉｔｙ（株主資本・純資産）が一定だと仮定すると、分子が大きくなれば ＲＯＥは大きくなります。
しかし、純利益を増やすのは簡単ではありません。企業は常に利益の最大化に努めていますし、無理にコストを削減すると中長期の成長に悪影響を与えます。そのため、大半の企業では、Ｒｅｔｕｒｎ（当期純利益）サイドだけで、ＲＯＥを高めるのは難しいと言わざるを得ません。そこでもう１つのアプローチとして、分母であるＥｑｕｉｔｙ（株主資本・純資産）を変更することを検討します。先ほどとは逆に、分子となるＲｅｔｕｒｎ（当期純利益）が一定だと仮定すると、分母が小さくなればＲＯＥ値を大きくすることができるからです。
そして、Ｅｑｕｉｔｙ（株主資本・純資産）を減らすための手段としてよく用いられるのが、発行済株式の一部を自社で購入して消却する、『自社株買い』です。近年、投資先に提案をするアクティビストファンドやエンゲージメントファンドが、日本企業に自社株買いを促すケースが増えています。その理由は、日本企業の『余剩資本（おおむね内部留保と同義です）』の多さにあります。日本企業には、稼ぎ出した利益を余剰資本（内部留保）として必要以上に現金をため込んでいるケースが多いという特徴があります。ただ、お金を寝かせているだけでは増えません。
株主が、お金が余っているのであれば自分たちに還元してほしいと考えるのは、もっともでしょう。アクティビストは一時期、日本で『ハハゲタカ』と呼ばれ、金の亡者のように伝えられてきました。確かに、彼らはリターンに対して貧欲です。しかし、世界の資本市場の常識からすると、多額の余剩資本（内部留保）を抱えたまま手をつけない日本企業の方が異質です。余剰資本（内部留保）の使い道を問われて、経営陣は明確に回答できるのか。『何のための現金か』を説明できないのであれば、ＲＯＥを高めて株主に還元するなど、使い道を考え直すべきでしょう」
森さんの記述について、少し補足します。アクティビストファンドとエンゲージメントファンドは、投資相手の会社に対して積極的に関与して、投資相手の会社の株主価値を高めようとするファンドのことです。次に、内部留保についてですが、今回の引用部分については、会社の過去の利益の積み重ねで獲得した、手元にある現金・預金という意味で使っているようです。そして、自社株買いですが、これは、株式を発行している会社自身が、その株式を現金で取得することですが、その現金は、もともとは事業で獲得した利益であると考えれば、間接的には利益で株式を買い戻すことと考えられます。したがって、自社株買いによって１株あたりの価値が増加しますが、それは、間接的には利益の還元ということになります。
この自社株買いについては、２０２３年、京都銀行に対して、イギリスの投資ファンド、シルチェスター・インターナショナル・インベスターズが株主提案を行ったことが話題になりました。結果として、この株主提案は否決されたものの、同年１１月に京都フィナンシャルグループ（同年１０月に京都銀行から移行した金融持株会社）は、１３０億円の自社株買いを行うと発表しました。京都銀行の自社株買いの是非はともかく、森さんの、「『何のための現金か』を説明できないのであれば、ＲＯＥを高めて株主に還元するなど、使い道を考え直すべきでしょう」というご指摘は、極めて重要な考え方だと思います。
2025/2/13 No.2983
